Tartalomajánló
Legjobb tudásom szerint magyarul nem jelent meg, így gondban vagyok a frappáns cím fordítással, de talán a Kontrariánus Befektetési Stratégiák – a Pszichológiai Előny verzióért nem köveznek meg. És már hallom is a felzúdulást, hogy mióta magyar a “kontrariánus” szó? Maximálisan egyetértek, de nem arról van szó, hogy ezt nem lehet, hanem hogy nem szabad lefordítni, mert többre utal, mint a szó szerinti jelentése. Ha úgy tetszik a “nyájjal szembemenő” befektetési stratégiákról van szó, ami lássuk be furán hatna egy könyv címeként.
Egyszóval számomra ez a mű jelenti a részvénybefektetés -sőt, kicsit kiterjesztve a határokat a racionális döntéshozás- bibliáját és nem csak a terjedelme miatt (az általam olvasott Kindle verzió 484 oldal volt), hanem mert minden másnál lényegretörőbben és tényszerűbben mutat rá arra, hogy a részvénybefektetés (és szerintem minden más üzleti döntés) sikere, vagy éppen sikertelensége legnagyobb részben a pszichológián múlik. Teszi ezt úgy, hogy közben olyan, a mai napig vita tárgyát képező alapvetéseket cáfol, vagy gondol újra, mint a Hatékony Piacok Elmélete, vagy a kockázat fogalma. Bár Dreman munkája nem a közelmúlt eseményeit dolgozza fel, úgy ahogy van, örökzöld alapokat fektet le a döntéshozásról, és a mai, AI vezérelt korunk újra – vagy méginkább – időszerűvé teszi, hogy elolvassuk, fejben tartsuk. Azt gondolom, hogy azáltal, hogy az AI bámulatosan hatékonnyá teszi a döntéseinkhez szükséges tény alapú elemzési folyamatainkat, egyben veszélyesen torzíthatja is a végeredményt pont az embervoltunk (pszichológia) veszélyes kikapcsolásával (pl. intuíció), vagy éppen felerősítésével (pl. káros torzítások, mint a túlzott magabiztosság). Érdemes tehát megismerni ezeket a dimenzióinkat is.
Mielőtt azonban továbbmennénk, néhány szóval hadd mutassam be a szerzőt!
DAVID DREMAN a Dreman Value Management, LLC elnöke és ügyvezető igazgatója. A cég úttörő szerepet játszott a kontrariánus (contrarian) befektetési stratégiák kialakításában, és több mint ötmilliárd dollárnyi egyéni és intézményi alapot kezel.
A „kontrariánusok dékánjaként” emlegetett Dreman a Psychology and the Stock Market és a Contrarian Investment Strategy című, nagy elismerést kiváltó könyvek szerzője.
Emellett a Forbes magazin vezető befektetési rovatvezetője, módszereinek sikereiről pedig olyan lapok számoltak be, mint a The New York Times, a The Wall Street Journal, a Fortune, a Barron’s, vagy a Bloomberg Businessweek.
Az üzleti, pénzügyi (ezen belül a befektetői) siker a megfelelően hozott döntésekről szól. A “megfelelő” döntés az én értelmezésem szerint egyfelől racionális (tényadaton, bizonytékokon alapuló), másfelől az emberi pszichológiát is figyelembe vevő folyamat A könyv központi tézise, hogy a befektetők szisztematikusan és kiszámíthatóan tévednek, mivel döntéseiket érzelmi túlreagálások és pszichológiai torzítások vezérlik. Dreman egyedülálló logikai összefüggésben tárja elénk, hogy ez utóbbiak miként okoznak piaci anomáliákat a félreértelmezett Hatékony Piacok Elméletének és az abból szerinte tévesen levezetett kockázatértelmezésnek okán. Nem hagy azonban magunkra ezzel a felismeréssel, hanem azonnal használható, gyakorlatias, 41 szabályra alapuló befektetői stratégiákat ad a kezünkbe:
A Hatékony Piacok Elméletének óriási az irodalma, a mai napig tanítják egyetemeken, tudatosan, vagy tudattalanul tréderek és befektetők tömegei használják. Ha el szeretnél mélyedni a témában ajánlom az Elemzésközpont vonatkozó írását (https://elemzeskozpont.hu/hatekony-piacok-elmelete-jelentese- magyarazata-peldak) Az EMH legfontosabb feltételezései és állításai:
Dreman szerint azonban ezek a feltevések soha nem lettek megfelelően tesztelve, vagy egyenesen téves állítások. A könyv három jelentős pénzügyi katasztrófát elemez (1987-es tőzsdekrach, az 1998-as LTCM-összeomlás, valamint a 2008-as lakáspiaci buborék és piaci összeomlás), amelyek az EMH állításainak hamis voltát bizonyítják: A szerző rámutat, hogy mindhárom válság tőkeáttétel és likviditás hiánya miatt következett be. Az árak csökkenésével nem jelennek meg automatikusan vásárlók, ahogy az EMH hívei tévesen hiszik – a piacok egyszerűen nem teljesen racionálisak. Dramen vitatja az EMH kockázatra vonatkozó definícióját is. Ez utóbbi szerint a piaci kockázat azonos a volatilitással és többek között a bétával mérjük. Dramen szerint azonban a volatilitás a likvid piacok természetes velejárója és inkább lehetőség, mint a bukás előjele. Ennek megfelelően a beta szerinte nem méri a valódi kockázatot, hiszen azok a tartós tökevesztés valószínűsége, a célok el nem érése és az infláció.
Itt azért hadd legyek egy kicsit a kontrariánusok kontrariánusa és idézzek olyan, általam Dramenhez hasonló mértékben tisztelt szakembert, mint pl. Aswath Damodaran professzor, aki, bár szintén elismeri az elmélet használhatóságának korlátait, a gyakorlatban él vele (pontosabban a kapcsolódó CAPM – Capital Asset Pricing Modellel). Erről itt hallhatsz részleteket:
https://www.youtube.com/watch?v=qofdyX0vudk&list=PLUkh9m2BorqnDenjSLZ2DH IXrdxoN4Bn_
És, hogy éreztessem ez a szakma mennyire nem egzakt mondjuk a geometriához képest, guglizz rá Warren Buffett a témában történt megnyilatkozásaira (pl. az 1984- es Columbia Egyetemi beszéd, vagy a 2022. évi részvényesi level), ahol elég élesen bírálja ezt az elméletet és a kapcsolódó fogalmakat. Egyszóval mé gegy adalék, amiért a saját pszichédet mindennél jobban figyelembe kell tudni venni, mert itt a varázsképletek és kvantitaív huntszutságok fontosak bár, de nem egyedül üdvözítők.
Visszatérve Dramen munkájára, ezek a felismerés vezetnek el a behavioral finance (viselkedési pénzügyek) alapkérdéséhez: ha a befektetők nem racionálisak, akkor mi vezérli döntéseiket? A válasz: heurisztikák (egyszerűsítések) és pszichológiai torzítások.
A heurisztikák olyan mentális egyszerűsítési stratégiák, amelyeket az agy használ a gyors döntéshozatalhoz komplex vagy bizonytalan helyzetekben. A túlélésért folytatott harcban ez bizonyult sikeresnek az evolúció során, így a mindennapi döntési folyamatainkban mindig ez lép elsőként működésbe a lassúbb, racionálisabb, elemzői „számítógépünkhöz” képest. Azonban amikor ezeket az egyszerűsítéseket használjuk, szisztematikus hibákat vétünk, amelyeket kognitív torzításoknak nevezünk.
Dreman Kahneman és Tversky kutatásaira építve azonosít néhány alapvető heurisztikát, amelyek a befektetői döntéshozatalt vezérlik:
Reprezentativitási heurisztika (Representativeness Heuristic)
A befektetők sztereotípiák és minták alapján ítélik meg a valószínűségeket. Például egy vállalat múltbeli kimagasló teljesítménye alapján azt feltételezik, hogy a jövőben is hasonlóan fog teljesíteni, figyelmen kívül hagyva az átlaghoz való visszatérés törvényszerűségét.
Következmény: A „növekedési részvények” túlértékelése és az „érték alapú papírok” alulértékelése.
Elérhetőségi heurisztika (Availability Heuristic)
Az emberek a könnyen felidézhető információk alapján becsülik meg az események valószínűségét. A friss hírek, drámai események vagy személyes tapasztalatok aránytalanul nagy súlyt kapnak a döntéshozatalban.
Következmény: A közelmúlt eseményeinek túlértékelése; ha egy befektető hallott néhány sikeres tech startup történetét, túlértékelheti a szektor egészének kilátásait.
Horgonyzási heurisztika (Anchoring and Adjustment Heuristic)
A befektetők egy kezdeti értékhez vagy referencia ponthoz rögzülnek, és nem hajlandók attól kellőképpen eltérni, még akkor sem, ha új információ azt indokolná. Például, ha egy részvény a korábbi USD100-ról USD50-re esik, akkor hajlamos a befektető ezt olcsónak minősíteni a megváltozott fundamentumok figyelmen kívül hagyásával.
Következmény: Túlzottan ragaszkodunk korábbi árakhoz vagy értékelésekhez, lassú az alkalmazkodás új információkhoz.
Érzelmi heurisztika (Affect Heuristic)
Érzelmi alapú gyors ítélkezés, ahol a befektető azt „érzi” hogy egy részvény jó vagy rossz, racionális elemzés nélkül.
Következménye: Az érzelmek felülírják az adatvezérelt elemzést.
Az előbb felsorolt egyszerűsítések pszichológiai torzításokhoz vezetnek. Ezeknek két fő kategóriáját különbözteti meg a szakirodalom:
Statisztikai, információ-feldolgozási vagy memória hibákból származó tévedések; hibás logikán vagy érvelésen alapulnak. Az agy információfeldolgozási korlátaiból erednek, nem érzelmi eredetűek. Jó hír, hogy javíthatók oktatással és tudatosítással.
Néhány példa:
Megerősítési torzítás: a nézeteinket igazoló infók keresése.
Konzervativizmus: új információk lassú beépítése.
Utólagos bölcsesség: „Én tudtam” szindróma – az események utólagos újraértelmezése.
Tudás illúziója: Több információ = jobb döntés hamis feltételezése.
Az ösztöneinkből, intuícióból vagy érzelmekből származó torzítások; melyek befolyásolják az érvelést. Ezek már nehezebben korrigálhatók, mert az érzéseink megváltoztatása nem könnyű feladat.
Néhány példa:
Veszteségkerülés: A veszteségek fájdalma intenzívebb (pl. egy dollár elvesztése), mint a nyereségek öröme (pl. egy dollár elnyerése). Ez tipikusan olyan döntésekhez vezethet, mint a „nyerőben lévő” részvények korai eladása, és a vesztesek indolatlanul hosszú tartása.
Elbizakodottság: A befektetők túlértékelik saját képességeiket és előrejelzéseik pontosságát.
Csordakövetés: A tömeg követése, különösen válság idején.
Megbánás elkerülése: A jövőbeli megbánástól való félelem befolyásolja a döntéseket.
Status quo torzítás: Változatlanul hagyni a dolgokat, még akkor is, ha változás előnyösebb lenne.
Öntulajdonítási (Self-attribution) torzítás: A sikereket saját képességeinknek, kudarcokat külső okoknak tulajdonítjuk.
Önkontroll torzítás: A hosszú távú érdekek feláldozása rövid távú kielégülésért.
A heurisztikák és pszichológiai torzítások együttes hatása szisztematikus túlreagálásokhoz vezet. Amikor egy „kedvenc” részvény ígéretes eredményeket produkál, a befektetők túlzottan optimistává válnak. A reprezentativitási heurisztika – hogy csak egy példát említsek- miatt feltételezik, hogy ez a trend folytatódik. Így az árak irreálisan magasra emelkednek a fundamentumokhoz képest. A másik oldalon viszont amikor egy már amúgy is agyonvert részvény rossz híreket kap, a befektetők túlzott pesszimizmussal reagálnak, az árak messze a fundamentumok alá zuhannak.
A szereplők nagy tömegeinek (Mr. Market) túlreagálásai közvetlenül piaci anomáliákhoz vezetnek (irracionális kilengések az árfolyamokban), amelyek még tovább is tudnak erősödni, ha ugyanezen tömegek az amúgy racionális viselkedést feltételező Hatékony Piacok Elméletének eszközrendszerébe kapaszkodnak (pl. az abból levezetett kockázat definíció és kezelés):
Ezek a túlreagálások és a mögöttük álló heurisztikák és torzítások Dreman szerint szisztematikusak, mintaszerűek, felismerhetők, így kezelhetők is a tartós nyereség lehetőségét ígérve. Ez a „kezelés” végtelenül és egyben veszélyesen leegyszerűsítve annyit jelent, hogy menj a csordával szembe (de legalábbis ész nélkül ne csatlakozz hozzájuk). Ebből ered az elnevezés: kontrariánus: a többiekkel szembemenő. Nyilván ennél összetetteb a kérdés. Ahhoz, hogy mindezt befektetőként ki tudjuk aknázni, a szerző 41 befektetési szabályt és négy kontrariánus stratégiát fogalmazott meg:
Dreman négy fő kontrariánus befektetési stratégiát azonosít, amelyek konzisztensen felülteljesítik a piacot:
Alacsony P/E (ár/nyereség) arány – Olyan vállalatok keresése, amelyek nyereségükhöz képest alacsony áron forognak
Alacsony P/CF (ár/cash flow) arány – A pénzáramláshoz képest olcsó cégek kiválasztása
Alacsony P/B (ár/könyv szerinti érték) arány – Könyv szerinti értékhez képest alacsony árazású vállalatok
Magas osztalékhozam– Piaci átlag feletti osztalékot fizető cégek (minimum 1,5% felett)
Ezek a stratégiák szilárd, fundamentálisan egészséges, de jelenleg piaci kegyvesztett vállalatokat céloznak meg. A cél a legolcsóbb 20%-ba tartozó részvények kiválasztása ezen mutatók alapján.
Dreman mindezek mellett különösen kiemelkedőnek tartja az iparágon belüli kontrariánus megközelítést. Ez a módszer azt javasolja, hogy vásároljuk meg az adott iparágon belül a legolcsóbb részvényeket (alacsony P/E, P/B vagy magas osztalékhozam alapján), függetlenül attól, hogy az iparág általános árazása mennyire drága.
A fentieket összefoglalva számomra a legnagyobb felismerés az volt, hogy evolúciós okokból az agyunkban két „számítógép” működik. Az egyik racionálisan elemez, de cserébe lassú. A másik, gyors, de egyszerűsít, torzít. „Életvédelmi” okokból ez a második mindig megelőzi a racionális folyamatainkat és az esetek többségében torz képet ad a valóságról, így a modern világunkban (pl. tőzsde, vagy üzleti helyzetek) katasztrofális kimenetelű döntésekre vezethetnek. Kulcsfontosságú tehát a tudatosság, az önismeret, az analitikus oldalunk fejlesztése és a másik oldalunk „kordában” tartása. A könyvnek ugyan nem témája, de ide kívánkozik, hogy pont az AI megjelenése erősíthet rá soha nem látott módon az elemzői oldalunkra. Ám ez még véletlenül sem jelentheti, hogy ezzel elengedhetjük az „emberi” működésünket.
Nem is tudnánk. Akármilyen fantasztikus mesterséges megoldás is venné át és/vagy egészítené ki a racionális oldalunkat, az mindenképpen végigmenne az emocionális szűrűn (feltéve, hogy továbbra is mi hozzuk a döntéseket) és azonnal torzítana (lásd túlzott magabiztosság, vagy az elsűlyedt költségek csapdája, amikor valamit azért érzel helyesnek, mert már sokat foglalkoztál vele). És még valami az emberi oldalunkról. Maga az AI térhódítása hozza felszínre a figyelmeztetéseket, hogy az emberi intuíció, kontextusba helyezés képessége, kreativitás stb. továbbra is elengedhetetlen részei a helyes döntési folyamatnak.
De ezzel már messze sodródtunk Dramen nagyszerű munkájától, amit itt (is) vásárolhatsz meg: https://www.amazon.com/Contrarian-Investment-Strategies-David-Dreman/dp/0684813505
