A vállalatok bármely szintjén dolgozó vezetőt arra „szocializálnak”, hogy a vevő érdekeit tartsa szem előtt. Ez abszolút prioritás, nincs vita, nincs kérdés. Egy vállalatnak azonban sok más érdekhordozója (stakeholder) is van, nem utolsósorban a tulajdonos (részvényes). A részvényesek (is) finanszírozzák a vállalatot, így az ő érdekük kiszolgálása alapvető fontosságú. Hiszen, ha a vállalat nem megfelelően finanszírozott, akkor végső soron az ügyfél jár rosszul. Nem lesz fejlesztés, nem lesz innováció, kicsit olyanná válik a helyzet, mint a monopóliumok esetén: alacsony minőséget kapnak aranyáron, vagy éppen semmit.
Vajon a vezetők a tulajdonosi értékteremtésnek ezt az aspektusát értik? Legalább annyira értik ezt, mint azt, hogyan kell a vevőket kiszolgálni? A tulajdonosi (részvényesi) értékteremtést minden szinten helyesen értelmezik és mérik ott, ahol az értékteremtés felelősség?
Bennett Stewart a Best-Practice EVA című kiváló könyvében így ír:
„A vállalat pozitív gazdasági profitot termel, miután minden erőforrásköltséget fedezett – ez azonban bármely időpontban a gazdaságban működő tőzsdei vállalatoknak csak körülbelül a felére igaz.”
Gondoljunk csak bele: a kijelentés alapján a vállalatok (itt: részvénytársaságok) közel fele romboló a részvényesi értékteremtés szempontjából. Az előző bejegyzésekből emlékezhetünk, hogy Aswath Damodaran, a New York Egyetem pénzügyprofesszora nagyon hasonló következtetésre jutott a vizsgálatai alapján. Hogyan lehetséges ez?
Ami az okokat illeti, a valaha élt egyik legnagyobb befektető és vezérigazgató, Warren Buffett, ezt az összetett kérdést az 1987-es Berkshire Hathaway részvényesi levelében magyarázza:„Sok vállalat vezetője nem jártas a tőkeallokációban. Hiányosságaik nem meglepőek. A legtöbb vezető azért jut fel a csúcsra, mert kiemelkedőt nyújtott egy adott területen – például marketingben, termelésben, mérnöki munkában, adminisztrációban vagy néha intézményi politikában.”
Ez szerintem nagyon fontos „betegsége” a vállalatoknak. És hogy mennyire igaza van – nemcsak a tőkeallokációs képességekkel kapcsolatban –, arra William N. Thorndike Jr. The Outsiders című könyvében mutat rá. Thorndike az elmúlt 50 év nyolc legsikeresebb vezérigazgatóját mutatja be, és azonosít néhány közös jellemzőt a sikerük mögött (az úgynevezett „outsider” CEO-kat). Nevezetesen:
Ahogy Thorndike a 9. fejezetben (9–2. táblázat) összefoglalja:
„Nem kell marketing- vagy technológiai zseninek lenned. Arra viszont szükséged van, hogy megértsd a tőkeallokációt, és hogy hogyan használd fel a vállalat erőforrásait a lehető leghatékonyabban a részvényesi értékteremtés érdekében.”
Ide csatolom Thorndike összefoglalóját, ami önmagában egy „szamárvezető” vállalatszervezési szempontból:
Ráadásul a vállalatok nem statikus rendszerek. Életciklusuk van, akárcsak az iparágaknak, üzletágaknak és a termékeknek. Ahogy a már idézett Damodaran professzor rámutat a „Managing across the corporate life cycle: CEOs and stock prices” című munkájában, egy vállalat különböző életszakaszai eltérő típusú vezérigazgatókat igényelnek (lásd az alábbi kivonatot a hivatkozott prezentációból):
Komoly stratégiai hiba, ha eltérés van a szervezet tényleges fejlődési szakasza és a vezérigazgató típusa között – még akkor is, ha az adott CEO egyébként kiváló szakember. Például egy érett vagy hanyatló fázisban lévő vállalat azt gondolhatja, hogy egy vízióvezérelt CEO kinevezésével újra növekedési pályára állhat. Ez azonban könnyen visszaüthet: romolhat a CEO megítélése, és a vállalat állapota is tovább gyengülhet – hasonlóan ahhoz, ami a Yahoo és Marissa Mayer esetében történt 2012-ben.
A vállalati életciklus-görbe ugyanakkor felveti a kérdést: vajon a vállalatok elkerülhetetlenül romlásnak indulnak? A rövid válasz az, hogy sok esetben igen. Ez a „visszatérés az átlaghoz” (reversion to the mean) jelenségének része. Még akkor is, ha egy vállalatot kiválóan irányítanak, a teljes gazdaság, illetve azon belül az az iparág (itt van jelentősége a Porter-féle iparági elemzésnek), amelyben működik, olyan „gravitációval” bír, amit csak kevesek tudnak legyűrni.
Ehhez kapcsolódik, hogy egy befektető (tulajdonos) várható hozama hosszú távon nem tud sokkal jobban eltérni a mögöttes vállalat befektetett tőkén elért hozamától. Ahogy Charlie Munger, Warren Buffett üzlettársa hangoztatta:
„Hosszú távon egy részvény számára nehéz sokkal jobb hozamot elérni, mint amit az alapjául szolgáló üzlet megtermel. Ha egy vállalat negyven éven keresztül 6% megtérülést ér el a tőkéjén, és te ennyi ideig tartod, akkor nem fogsz sokkal többet keresni 6%-nál – még akkor sem, ha eredetileg hatalmas diszkonttal vásároltad meg. Ezzel szemben, ha egy vállalat húsz–harminc éven keresztül 18%-os tőkemegtérülést ér el, akkor még akkor is kiemelkedő eredményt érsz el, ha látszólag drágán vetted meg.”
A vezetésnek tehát arra kell törekednie, hogy ez a szám a lehető legnagyobb legyen. De milyen tőkeallokációs döntések biztosítják ezt? A választ a Josh Wolfe–Michael Mauboussin-féle tőkeallokációs döntési fa adja meg (az alábbi kép forrása: Meb Faber Research, 2019. augusztus 5., „FAQs on Share Buybacks for Lawmakers, Journalists, and Investors”, – ma úgy látom, már nem elérhető):
A Charles Handy második görbéjéről szóló posztomban írtaknak megfelelően a vállalatvezetésnek tehát szüntelenül olyan új befektetési lehetőségeket (második görbe) kell kutatnia, ahol a tőkemegtérülés meghaladja a tőkeköltséget (ekkor tulajdonosi értékteremtésről beszélünk), és ez a különbség tartósan nagyobb az iparági/piaci átlagnál (ekkor fenntartható versenyelőnyről is beszélünk).
Ha ilyen lehetőségek adottak, akkor a menedzsmentnek mérlegelnie kell:
Ha ezt jól csinálják, akkor olyan minőségi, növekedő vállalatokat látunk, ahol az osztalékfizetés nem jellemző – mivel a menedzsment képes a megtermelt tőkét a részvényeseknél jobb megtérüléssel újrabefektetni. Ilyen például jelenleg az Amazon (AMZN) (az úgynevezett „újrabefektetési moat” esete).
Előfordulhat, hogy egy vállalat továbbra is minőségi, de nem talál érdemi növekedési lehetőségeket (tartósan átlagon felüli, de nem növekvő ROC–WACC). Ezek az úgynevezett „legacy moat” típusú cégek, mint a Coca-Cola.
Ilyen esetekben a menedzsmentnek olyan lehetőségeket kell mérlegelnie, mint:
Ezek elsőre egyszerű döntéseknek tűnhetnek, de könnyen elronthatók, ami tulajdonosi értékromboláshoz vezethet.
A felvásárlások és összeolvadások például lehetnek kiemelkedően sikeresek – mint a Gilead Sciences–Pharmasset megállapodás 2011-ben –, de hírhedten rosszak is, mint az AOL–Time Warner-ügylet 2000-ben.
A részvény-visszavásárlás is lehet értékteremtő lépés – de csak akkor, ha megfelelő áron történik. Ha viszont túl magas áron hajtják végre, pusztán a menedzsment ösztönzőinek (például EPS-célok) manipulálása érdekében, akkor az szintén értékromboláshoz vezethet.
És még számos példát találunk arra, hogy a tőkeallokációs döntéseket kiválóan – vagy éppen katasztrofálisan – is meg lehet hozni.
Összefoglalva, a tulajdonosi értékteremtés szempontjából a legideálisabb vállalatvezetés az, amelyik képes tartósan és jelentősen a hasonló kockázati besorolású üzletek ROC–WACC (tőkeköltség feletti tőkén elért megtérülés) átlagánál magasabb – és lehetőleg növekvő – értéket biztosítani. Ehhez a vezetésnek újra és újra helyesen kell azonosítania azokat az „üzleti várárkokat” (moat), amelyek versenyelőnyt biztosítanak, majd azokat meg is kell védeni a versenytársaktól, hogy minél tartósabbak legyenek, azaz minél hosszabb legyen a fenntartható versenyelőny (Competitive Advantage Period).
Az üzleti versenyelőnyök (moat) azonosítása és elemzése meglehetősen összetett lehet, ha figyelembe vesszük Michael Porter-féle mind az öt iparági versenyerőt, amelyek meghatározzák az iparági struktúrát:
A terjedelmi korlátok miatt itt most az utóbbira fókuszálok, és segítségül hívom a Morningstar megközelítését, amely egy egyszerű, mégis jól működő definíciót ad arra, hogy mi is a moat (üzleti várárok).
Ez a vállalat képessége arra, hogy fenntartható versenyelőnyt biztosítson, amely segít megvédeni magát a versenytársak belépésétől, és hosszú távon értéket teremteni.
A Morningstar öt fő moat-forrást azonosít:
Egyszerűen megfogalmazva: ha egy vállalat nem rendelkezik erősséggel a fenti öt forrás egyikében sem, akkor nincs – vagy nagyon gyenge – versenyelőnye, ami megkérdőjelezi a fenntartható értékteremtés képességét.
Ahogy írtam fentebb, ez az ideális állapot. Ez azonban nem jelenti azt, hogy ezen öt moat-forrás nélkül egy vállalat vezetése ne lenne kompetens, és ne tudna tulajdonosi értéket teremteni. Sőt, bizonyos esetekben ilyenkor van csak igazán komoly képességekre szükség.
Amint ugyanis egy vállalat széles moatot épít ki maga körül, a menedzsment kiválóságának jelentősége egy időre csökken – a vállalat egy ideig akár „magától” is fut. Ezért mondta Peter Lynch (amerikai befektető, szerző és filantróp, a Fidelity Investments Magellan Fund egykori vezetője), hogy a befektetőknek érdemes olyan vállalatokat vásárolniuk, amelyek annyira jók, hogy „egy idióta is el tudja vezetni őket”, mert előbb-utóbb fogja is.
Mindenesetre a minőség és növekedés koordinátarendszerében a vállalatokat a moatjaik és az ehhez kapcsolódó befektetői megközelítés alapján az alábbiak szerint helyezhetjük el.
(forrás: Connor Leonard, Investors Management Corporation – IMC, VALUEx Vail konferencia, Colorado, US, 2017):
Az ábrán nem szerepel, de létezik egy további kategória is: a konzisztens gazdasági értékteremtők. Ezek alacsonyabb minőségű vállalatok, alacsony növekedési potenciállal, mégis képesek értéket termelni.
Visszatérve a legideálisabb helyzetre (újrabefektetési maot-ok), vedd észre az újrabefektetés (reinvestment) fogalmát. Komoly vezetői stratégiai hiba lehet ugyanis a megétülési számokra való kizárólagos “ráakadás”. Erre egy remek példa az IBM (G. Bennett Stewart: Best-Practice EVA: The Definitive Guide to Measuring and Maximizing Shareholder Value, Wiley Finance, Kindle kiadás, 88–89. Oldal):
“IBM az 1960-as években áttörést ért el a nagygépes (mainframe) számítógépekkel, miután nagy kockázatot vállalt a legendás IBM 360 fejlesztésével. Egy elit értékesítési és marketing szervezet épült ki, amely a nagyvállalati ügyfelek kiszolgálására specializálódott.
Amikor az Apple és más nyugati parti feltörekvő cégek a 70-es évek közepén megjelentek a kis méretű, asztali számítógépekkel, az IBM ezeket egyszerű játékszereknek tekintette, amelyek legfeljebb hobbi célokra alkalmasak, de komoly üzleti eszközként nincs jövőjük.
A 70-es évek végére azonban, amikor az elérhető árú személyi számítógépek egyre nagyobb teret nyertek, az érvelés megváltozott. Az IBM akkori pénzügyi igazgatója, Dean Pfeifer a Business Week magazinban így fogalmazott:
„Ha személyi számítógépekbe fektetnénk, és ezzel felhígítanánk a jelenlegi 25%-os megtérülésünket a mainframe üzletágban, az rontaná az eredményeink minőségét, és nem a részvényeseink legjobb érdekében járnánk el.”
Micsoda hiba.
Az EVA megközelítés szerint, ha van jobb módja a pénz befektetésének, mint amit a piac kínál, akkor azt kell választani, és nem kell aggódni amiatt, hogy ez hogyan hat a vállalat megtérülési mutatóira vagy bármilyen más mérőszámra.
Az Coca-Cola példájával ellentétben az IBM ragaszkodott a ROI-fókuszához, és túl sokáig halogatta, hogy belépjen a számítógépes piac alsó szegmensébe – egészen addig, amíg már késő volt.
Felzárkózási kényszerben az IBM végül 1980-ban létrehozott egy PC üzletágat, amelyet a New York állambeli Armonk központtól távol, floridai irodákba helyezett, és utasította a csapatot, hogy a lehető leggyorsabban fejlesszenek ki egy személyi számítógépet.
A sietségben pedig a szoftveres operációs rendszert egy apró startupra, a Microsoft-ra bízták.
Hihetetlen, de az IBM gyakorlatilag „odaadta” a Microsoftot.
Nem túlzás azt állítani, hogy az üzlettörténet egyik legnagyobb hibája egy túlzott ROI-fixáció következménye volt.”
Ezért fontos a megtérülési mutatókat együtt vizsgálni a különböző (lehetőleg a tulajdonosi értékteremtést tükröző, mint EVA – Economic Value Added) profit metrikákkal (forrás: Vishal Khandelwal blog; Bharat Shah of ASK Group):
Megtörténhet ugyanis, hogy nagyon szép megtérülési számok, de alacsony eredmény növekedési ráta mellett (jobb felső cella) igen kicsi valószínűséggel történik értékteremtés. De korai az öröm gyönyörű eredménynövekedési ráták láttán, ha amúgy a megtérülés vérszegény, mert ebben az esetben jó eséllyel történhet tulajdonosi értékrombolás is.
Az eddigieket tekinthetjük felső szintű, stratégiai kérdéseknek. Ezeket azonban realizálni is kell. Egyrészt a vállalat minden szintjén meg kell, hogy jelenjen a tulajdonosi értékteremtés (mint az ügyfélérték alapja), a kultúra részeként. Másrészt az adatvezérelt döntéstámogatás folyamatának is ezt kell tükröznie. Ehhez módosítani kell a vezetői informatikai rendszert: a klasszikus számviteli metrikákról a valódi értékteremtést mérőkre kell átállni (EVA keretrendszer). Át kell alakítani a kulcs teljesítmény mutatókat (KPI) és a kapcsolódó motivációs és javadalmazási rendszert. A divatból telepített dobozos ERP/CRM rendszerek mellett (vagy helyett?) érdemes alkalmazni a legmodernebb -immár az AI-val támogatott-testre szabott data science megoldásokat (adatgyűjtés, tisztítás, előkészítés, feltáró (EDA), leíró, diagnosztikai, prediktív és preskriptív adatelemezések, vezetői dashboardok, BI)
Ezekről lesz a következő részben.
Az adatvezérelt döntéshozásról ma már minden cég beszél, de jóval kevesebben csinálják jól. Hárombetűs rövidítések (KPI, OKR, ERP, CRM) lepik el a prezentációkat, miközben a valódi kérdés az lenne: tényleg azt mérjük, ami a tulajdonosok számára értéket teremt? Vagy csak kipipáljuk az „adatvezéreltség” és a „digitalizáció” buzzwordjeit, miközben csendben égetjük a tőkét.
Az adatvezérelt döntéstámogatás folyamatának egyik kritikus lépése a megfelelő metrikák megválasztása.
Tudtad, hogy a rosszul meghatározott KPI ok és ösztönzők alapján simán el lehet vezetni egy vállalatot hatalmas bónuszokért úgy, hogy valójában a menedzsment nem tesz le valódi hozzáadott értéket az asztalra?
Tudtad, hogy még ha a vezetés jóhiszemű és hozzáértő is, akkor is tud tulajdonosi értéket rombolni egyszerűen a rosszul megválasztott metrikák eredményeként?
Tudtad, hogy külön irodalma van annak, hogyan lehet a klasszikus számviteli mutatókat törvényes keretek között – akár akaratlanul, akár szándékosan – manipulálni a vezetés érdekében, a tulajdonosok rovására? Olvass tovább a részletekért!
